4月9日，日播时尚集团股份有限公司（日播时尚，603196.SH）召开年度业绩说明会，公司管理层与投资者就年度业绩情况进行交流。此前日播时尚发布重大资产重组草案，拟通过“发行股份+支付现金”的方式购买四川茵地乐材料科技集团有限公司（以下简称“茵地乐”）71%股权，交易价格合计 142,000.00万元。

一、主业发展动能不足，谋篇布局借势而行

日播时尚是一家定位于中高端时尚女装领域的企业，近年来，受经济增速下行、服装行业竞争加剧等因素影响，日播时尚原有主营业务增长较乏力，盈利水平波动较大，未来业务成长性具不确定性。2024年财报显示净利润为亏损。会上，公司管理层透露2025年公司一方面以提高店铺运营能力为目标，提升终端销售折扣为方向，实现毛利率上升，另一方面以核心品类和单品突围市场，通过优化生产技术及工艺进行产品升级，保持毛利率水平。2025年一季度经营情况环比改善。

2023年，日播时尚控制权发生变更，变更后的实控人梁丰同时也是新能源上市公司璞泰来的实控人和董事长，梁丰拥有丰富的锂电池行业经验，为日播时尚后续借势发展打下基础。2024年新“国九条”的出台，对资本市场鼓励新质生产力发展、活跃并购重组市场作出具体部署，在此背景下，日播时尚推出重大资产重组方案，标的茵地乐为国内锂电池粘合剂行业领军企业，若顺利进行，将形成“高端时尚女装+锂电池粘合剂”的双轮驱动发展模式。

交易方案设计了三重保障机制：一是业绩对赌协议，全部10名交易对手方均需参与；二是股东限售安排，部分股东已经做出延长限售期至交易完成的安排；三是估值合理性支撑，茵地乐股东权益评估值为20.05亿元，对应71%股权定价14.2亿元，获得了较为普遍的认可。

日播时尚这一并购重组，既是借时代和政策之势，也是借实控人和并购标的之势，是为自身转型新能源领域、谋求长期稳定发展进行的谋篇布局。

二、优质标的在握，筑巢引进“金凤凰”

 茵地乐自创立之初即深耕锂电粘结剂领域，是行业首家主营PAA类锂电水性粘结剂的企业，其核心团队具备较强的精细化学品合成及应用开发能力，结合股东资源，可进一步拓展产品品类至更多领域如新型负极材料的前驱体化工合成原料。作为日播时尚引进的“金凤凰”，茵地乐未来可拓展产品和市场的空间广阔。

1. 技术路线布局完善，PAA技术优势突出。茵地乐率先推出具有自主知识产权的PAA高性能锂电粘结剂产品，据高工锂电统计，2024年国内PAA类粘结剂市场中，茵地乐市场占有率达49%。此外，茵地乐在PAN类、改性NBR类、PMMA类和苯丙类的粘结剂技术路线均有完整布局，在新型电池粘结剂领域亦有技术储备和新产品布局。

2.与下游厂商合作稳定。依托深厚的工艺技术优势、研发储备保障、突出的定制化开发能力，茵地乐锂电池粘结剂广泛应用于动力电池、储能锂电池和消费电池等领域，与行业内知名头部企业建立了长期稳定的业务合作关系。

3.行业竞争壁垒高，优势地位稳固。锂电池粘结剂的生产涉及复杂的化学结构设计和制备工艺，需要专业资深的研发人员、高精度的设备和严格的生产控制，新进入者需要克服技术难题。此外，锂电池粘结剂性能直接影响锂电池的整体性能和使用寿命，下游厂商不会轻易选择更换粘结剂厂商或迭代粘结剂品种。

三、形式上的“关联交易”，实际上的市场化行为

根据草案，该交易属关联交易。笔者研究发现，虽然形式上构成关联交易，但略加分析就知道该交易本质是由于关联方璞泰来拥有标的资产29%的表决权，日播时尚收购茵地乐71%股权后构成与关联方共同投资，关联方璞泰来并没有参与本次重组交易。

由于璞泰来没有参与交易，因此本次交易对手方全部为独立的非关联方，本次交易无论是估值定价，还是对赌安排，都是市场化行为。

四、评估估值20亿，纵向与横向看比较优势

根据中联评估出具的《资产评估报告》，茵地乐股东全部权益评估值为 20.05亿元。茵地乐2023年已实现净利润为1.81亿元，以20亿元作为交易对价计算，对应PE（市盈率）11.05倍； 2024年茵地乐实现净利润2.04亿元，对应PE不足10倍，那么以10倍PE倍数进行估值定价是高是低？还要从纵向与横向两个角度对比：

纵向看，茵地乐上一次资产评估在2021年，根据开元资产评估有限公司出具的《资产评估报告》，2020年茵地乐营业收入为1.1亿元，净利润为0.16亿元，评估值约3.5亿元。2021年5月，茵地乐股东远宇投资、华盈深圳将其持有部分股权转让予了璞泰来及庐峰新能、同赢创投、嘉愿投资，同时，常州聚人、旭凡投资、嘉愿投资合计向茵地乐增资10,675万元，本次投资投前估值3.5亿元，投后估值4.5亿元，投前与投后对应PE分别为22倍、28倍。本次产业链股东和财务投资人的入股，为茵地乐带来了产业资源和资金，促动其实现了连续快速发展。

横向看，可将交易案例范围扩大到锂电池负极材料产业链。2016年中科电气收购星城石墨97.6547%股权PE倍数为33.74倍，2017年国民技术收购斯诺实业70%股权PE倍数为27.33倍，2019年璞泰来收购山东兴丰49%股权PE倍数为25.42倍，上述并购标的PE中位数和平均数分别为25.34倍、26.38倍。

无论纵向或横向对比，本次交易以不足10倍PE值进行估值定价，都更为谨慎。

五、拟使用自有资金+控股股东认购的配募资金，项目未动资金先行

根据方案，日播时尚拟通过发行股份及支付现金的方式以14.2亿元收购茵地乐71%股权，其中股份对价 11.61亿元，现金对价2.59亿元。为支付现金对价，本次拟配套募集资金15,580.00万元，其余部分使用上市公司自有或自筹资金支付。根据上市公司2024年年度报告，截至12月31日，上市公司可随时用于支付的银行存款金额为13,890.61万元，具支付能力。此前公司已公告拟将持有的全资子公司日播至胜100%股权以1.385亿元转让给日播控股，待股东大会批准后即可实施，进一步提供流动性支持。本次交易不会对公司资金构成压力。

本次交易完成后日播时尚将形成6.4亿元商誉，这在并购重组中较常见，若并购标的不能实现预期收益，则存在商誉减值风险。为此，日播时尚要求全部交易对方均参与业绩对赌，包含财务投资人，这在并购重组案例中并不多见，10家交易对方全部参与已充分说明其对交易标的业绩预期收益的信心。

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